过去几十年里，铜产业链遵循着一条清晰的商业逻辑：矿山把铜精矿卖给冶炼厂，并支付加工费(TC，Treatment Charge)，后者通过冶炼赚取稳定利润。如今，这套运行多年的规则正在被彻底改写。
上海钢联数据显示，目前国内现货TC已经下探至-125美元/干吨，2026年长单TC为0美元/干吨。
2025年12月，中国冶炼厂与智利矿商Antofagasta（安托法加斯塔）敲定了2026年全年铜精矿长单加工费，定格在0美元/吨与0美分/磅——这是铜行业历史上首次出现零加工费。这一数字较2025年的21.25美元/吨与2.125美分/磅大幅跳水。
现货市场的状况更为极端，粗炼加工费TC从2025年初个位数水平持续下跌，今年跌至-40美元/吨以下的负值区间。
TC持续负值，直接颠覆了冶炼厂“赚加工费”的传统盈利模式。冶炼厂不仅拿不到加工费，反而需要“倒贴钱”冶炼矿石。
TC被称为铜产业链的“晴雨表”。
通常情况下，TC越高，意味着铜精矿供应宽松，冶炼厂议价能力增强，能够收取更高的加工费；TC越低，则表明矿石稀缺，冶炼厂为了维持生产，必须相互竞争去抢矿石，矿山则掌握主动权。
当铜价在突破1万美元/吨的高位徘徊时，产业链中游集体陷入利润塌陷。这也折射出全球铜矿供应与冶炼需求之间的深层错配。
上海钢联铜矿分析师厉呈斌向界面新闻分析指出，当前全球冶炼产能集中释放，增速远超铜矿供给，国内2023-2025年新增矿铜冶炼产能265万吨/年，海外新增产能175万吨/年，2026年预计还要增加80万吨/年。
同期铜矿仅增长约100万吨/年，且随着开采年限增加，主要产区（智利、秘鲁等）矿山铜品位不断下降，矿端干扰增加，供应量减少，持续加剧铜精矿紧缺，矿山和贸易商在谈判中占据主动，冶炼厂议价能力较弱。
2025年，全球铜矿供应端扰动频繁。
据联合资信统计，刚果金Kamoa-Kakula铜矿因矿震减产28%，印尼Grasberg铜矿因矿井堵塞暂停作业。此外，El Teniente、Quellaveco、Antamina等矿山因矿体坍塌、投产不及预期或停工问题进一步收缩供应，以上矿山合计减量已达57万吨。
受此影响，根据美国地质调查局(USGS)数据，2025年全球铜矿端产量为2300万吨，增速约为0%。
既然严重亏损，为何冶炼厂不大量削减产能？
许鹏飞解释称，当前行业面临的并非简单的“亏损即减产”逻辑。铜冶炼具有连续生产属性，企业在长单履约、设备稳定、硫酸系统运行、现金流周转以及地方产值考核等多重约束下，即便加工利润被压缩至极低水平，也难以迅速大规模停炉。
尤其是新投产项目，为保证产线爬坡和市场份额，往往在投产初期具备更强的原料采购刚性。这使得冶炼端即使利润承压，仍会维持对铜精矿的刚性采购，进一步强化买方内部竞争。
负TC本质上意味着产业链利润重新定价。
“为满足新增产能用料或弥补原有产能原料缺口，冶炼厂在现货市场上不计成本抢矿，利润分配向上游矿山集中，矿企在产业链中的话语权达到了近年来的峰值。”厉呈斌说。
主营业务巨额亏损，冶炼厂靠什么活下去？
答案是副产品。
近两年，金银等贵金属、锑锗等小金属以及硫酸的价格持续高位运行。厉呈斌分析指出，这些副产品的高收益为冶炼厂带来了高额的利润缓冲，使得它们在面对极低甚至负值的加工费时，依然有较高的接受能力。
英国大宗商品研究咨询公司CRU分析师指出，加工费在2018年占冶炼厂总收入的39%。但去年，冶炼厂最大的收入来源是游离金属和副产品收益（主要为硫酸），分别占总收入的50-53%和25-27%。
游离金属是指原材料的可计价含量与冶炼厂实际回收率之间的差额，涵盖铜及其他金属。
为在极限承压下求生，冶炼厂还调整了炉料结构。
今年5月中国黄铁矿进口量激增，约20.27万实物吨，环比增加31.6%，同比增加62%；1-5月累计进口黄铁矿约67.71万实物吨，同比增加32.8%。
许鹏飞表示，部分冶炼厂主动增加黄铁矿等高硫原料的投料比例，这并非单纯为了获取硫酸副产品收益，而是为了在铜精矿TC过低、正常入炉亏损加剧时，通过维持冶炼系统和制酸系统运转来阶段性缓解现金流压力。冶炼厂已从“抢矿保生产”转向“调整炉料结构求生存”。
负TC的持续，正在加速中国铜冶炼行业的优胜劣汰。
对于缺乏长协保障、议价能力弱、又无法从副产品中获益的中小企业而言，退出或被兼并成必然。
厉呈斌预计，未来市场将形成一个由少数几家具备资源、技术和规模优势的巨头主导的稳定格局。目前中国铜业、铜陵有色(000630.SZ)、江西铜业(600362.SH)、金川集团等第一梯队企业的产量已占全国一半以上，这一比例未来还将进一步提高。
头部企业凭借长协合同、完备的副产品回收能力以及自有矿山资源，抗风险能力远超中小厂，其市场份额将进一步扩大。
与此同时，高昂的铜价正将压力传导至下游。线缆、家电、新能源等行业面临巨大的成本考验，倒逼下游企业通过技术升级降本增效。
行业也在加强冶炼产能有效出清。
例如，中国有色金属工业协会叫停约200万吨新建及违规铜冶炼产能；由铜陵有色、云铜集团、江西铜业等国内铜业巨头发起成立的联合谈判组织——中国铜原料联合谈判小组(CSPT)，号召2026年降低矿铜产能负荷10%以上，涉及超90万吨产能；日本计划2027年关停Onahama这座老牌铜冶炼厂。
“但受益于硫酸价格的持续走高，实际落地效果并不显著，需要国内外更大规模、更持久的产能关停。”厉呈斌称。
2025年，硫酸价格从442.5元/吨上涨至937.5元/吨，全年累计涨幅达111.86%，主要源自政策调控、原料价格推升、下游需求升级三大原因。去年7月1日，新版《工业硫酸》国标正式实施，新增铬等重金属限量要求，加严浓硫酸合格品中铁等关键指标管控。
今年中东冲突以来，硫酸价格继续上涨。中东是全球硫磺的核心产区，硫磺是硫酸的核心原料，硫磺价格随之飙升，直接推动硫酸价格进一步上涨。
据生意社数据，截至7月3日，硫酸基准价格2112.50元/吨，较年初上涨约125%。
展望下半年，SMM认为，铜精矿市场供需格局仍将维持偏紧状态，但边际变化需关注矿端恢复节奏与国内冶炼厂生产安排的动态调整。
许鹏飞表示，进入今年四季度，若海外矿山发运恢复顺利、新增项目爬坡好于预期，TC存在阶段性修复机会；但考虑到全球铜精矿有效供应增量仍较有限，且国内冶炼产能释放对原料需求形成支撑，TC短期内大幅修复的空间或相对有限。
“后续市场仍需重点关注海外矿山扰动、国内新增粗炼产能投放节奏、冶炼厂检修安排以及硫酸等副产品收益变化对冶炼利润的影响。”他称。
市场普遍预期矿端的紧张状态至少会持续到2027年。预计到2028年下半年，铜精矿供需短缺会有所缓解，TC有望由负转正。但即便回暖，也很难回到过去120美元/吨的峰值，大概率在50-60美元/吨区间运行。
中国是全球精炼铜的最大生产国与消费国，但铜矿资源相对匮乏，对外依赖程度较高。
这场极端行情也为中国铜资源战略敲响了警钟，单纯依赖“海外买矿+国内冶炼”的模式已受制于人。
厉呈斌表示，政策与资本可能将更多资源投向已知矿山的深部及周边“就矿找矿”，以及低品位斑岩铜矿等难利用资源的开发。
在海外优质在产矿山被国际巨头高价锁定、并购溢价过高的背景下，为获取核心权益矿，投资预计将进一步前移，通过控股或参股初级矿业公司，主动介入绿地或棕地项目的早期勘探和可研阶段。
他同时还指出，除了在统的拉美（智利、秘鲁）和非洲（刚果金、赞比亚）保持存在外，为了分散地缘政治风险，布局区域可能向中亚、东南亚等政治环境相对稳定或与中国基础设施联通性增强的地区倾斜。
此外，当上游矿端议价能力过强时，废杂铜的回收利用将被赋予“战略资源”的定位。完善国内废铜回收体系，能够有效替代对进口精矿的依赖。
国际能源署(IEA)也发文指出，需打造多元化、韧性强、稳健发展的中游行业。
为避免铜市场分散、低效和集中所带来的风险，IEA认为，亟需建立新的结构化对话机制，将政策制定者和铜供应链各环节的参与者——包括矿商、冶炼厂和加工商汇聚一堂，共同寻求能够支撑未来铜产业韧性和稳健发展的解决方案。
“在电力时代，各国政府越来越需要密切关注铜对其国内经济的战略重要性，并采取有针对性的措施来降低日益增长的中游风险，同时与伙伴国家携手合作，维护铜产业的多元化和稳健发展。”IEA称。
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